לקחים מניהול הון לטווח ארוך

רקע כללי

Long Term Capital Management (LTCM) הייתה קרן גידור שהוקמה ב-1994 על ידי ג'ון מריוותר, סוחר אג"ח מצליח מאוד בסלומון ברדרס. בסלומון, Meriwether היה אחד הראשונים בוול סטריט ששכר אקדמאים ופרופסורים מובילים. Meriwether הקים צוות של אקדמאים שיישמו מודלים המבוססים על תיאוריות פיננסיות למסחר. בסלומון, קבוצת הגאונים של Meriwether הניבה תשואות מדהימות והוכיחה יכולת שאין שני לה לחישוב מדויק של סיכון וגורמי שוק אחרים.

בשנת 1994 עזב Meriwether את סלומון והקים את LTCM. השותפים כללו שני כלכלנים זוכי מחיר נובל, לשעבר סגן יו"ר מועצת הנגידים של הפדרל ריזרב, פרופסור מאוניברסיטת הרווארד וסוחרי אג"ח מצליחים נוספים. קבוצת עילית זו של סוחרים ואקדמאים משכה השקעות ראשוניות של כ-1.3 מיליארד דולר מלקוחות מוסדיים גדולים רבים.

אִסטרָטֶגִיָה

האסטרטגיה של LTCM הייתה פשוטה בתפיסה אך קשה ליישום. LTCM השתמשה במודלים ממוחשבים כדי למצוא הזדמנויות ארביטראז' בין שווקים. האסטרטגיה המרכזית של LTCM הייתה עסקאות התכנסות שבהן ניירות הערך תומחרו באופן שגוי זה ביחס לזה. LTCM תיקח פוזיציות ארוכות על נייר הערך במחיר נמוך ופוזיציות שורט על נייר הערך במחיר מופקע.

LTCM עסקה באסטרטגיה זו בשווקי אג"ח בינלאומיים, שווקים מתעוררים, אג"ח ממשלת ארה"ב ושווקים אחרים. LTCM תרוויח כסף כאשר המרווחים הללו יתכווצו ויחזרו לשווי ההוגן. מאוחר יותר, כאשר בסיס ההון של LTCM הגדיל, הקרן עסקה באסטרטגיות מחוץ למומחיות שלה כמו ארביטראז' מיזוגים ותנודתיות S&P 500.

אסטרטגיות אלו, לעומת זאת, התמקדו בהפרשי מחיר זעירים. מיירון סקולס, אחד השותפים, הצהיר כי "LTCM יתפקד כמו שואב אבק ענק ששואב ניקלים שכולם התעלמו מהם". כדי להרוויח משמעותית על הבדלי ערך קטנים, קרן הגידור לקחה פוזיציות במינוף גבוה. בתחילת שנת 1998 היו לקרן נכסים של כ-5 מיליארד דולר והיא לווה כ-125 מיליארד דולר.

תוצאות

LTCM השיגה תשואות יוצאות דופן בתחילה. לפני עמלות, הקרן הרוויחה 28% ב-1994, 59% ב-1995, 57% ב-1996 ו-27% ב-1997. LTCM הרוויחה את התשואות הללו עם תנודתיות שליליות מועטה באופן מפתיע. עד אפריל 1998, הערך של דולר אחד שהושקע בתחילה עלה ל-4.11 דולר.

עם זאת, באמצע 1998 החלה הקרן לחוות הפסדים. הפסדים אלו הצטרפו עוד יותר כאשר האחים סלומון עזבו את עסקי הארביטראז'. מאוחר יותר השנה, רוסיה איבדה איגרות חוב ממשלתיות, החזקת LTCM. המשקיעים נכנסו לפאניקה ומכרו אג"ח יפניות ואירופיות וקנו אג"ח של אוצר ארה"ב. לפיכך, המרווחים בין החזקות של LTCM גדלו, מה שגרם לעסקאות הארביטראז' לאבד סכומי עתק. LTCM הפסידה 1.85 מיליארד דולר בהון עד סוף אוגוסט 1998.

המרווחים בין עסקאות הארביטראז' של LTCM המשיכו להתרחב והקרן חוותה בריחה לנזילות שגרמה לנכסים להתכווץ ב-3 השבועות הראשונים של ספטמבר מ-2.3 מיליארד דולר ל-600 מיליון דולר. אמנם הנכסים ירדו, אבל בגלל השימוש במינוף שווי התיק לא הצטמצם. עם זאת, הירידה בנכסים העלתה את המינוף של הקרן. בסופו של דבר, הבנק הפדרלי של ניו יורק זירז חילוץ של 3.625 מיליארד דולר על ידי הנושים המוסדיים הגדולים על מנת למנוע קריסה רחבה יותר בשווקים הפיננסיים שגרמה למינוף הדרמטי של LTCM ולפוזיציות ענק של נגזרים. בסוף ספטמבר 1998 ירד ערכו של דולר אחד שהושקע בתחילה ל-.33$ לפני עמלות.

לקחים מהכשל של LTCM

1. הגבלת שימוש עודף במינוף

כאשר עוסקים באסטרטגיות השקעה המבוססות על ניירות ערך המתכנסים ממחיר שוק למחיר הוגן משוער, מנהלים חייבים להיות מסוגלים לקבל מסגרת זמן ארוכת טווח ולהיות מסוגלים לעמוד בשינויי מחירים שליליים. כאשר משתמשים במינוף דרמטי, יכולתו של ההון להיות מושקע לטווח ארוך במהלך שינויי מחירים שליליים מוגבלת על ידי סבלנותם של הנושים. בדרך כלל, המלווים מאבדים סבלנות במהלך משבר בשוק, כאשר הלווים זקוקים להון. אם נאלץ לניירות ערך במהלך משבר שוק לא נזיל, הקרן תיכשל.

השימוש של LTCM במינוף הדגיש גם את חוסר הרגולציה בשוק הנגזרים ללא מרשם (OTC). רבות מדרישות ההלוואות והדיווח שנקבעו בשווקים אחרים, כגון חוזים עתידיים, לא היו נוכחות בשוק הנגזרים של ה-OTC. חוסר השקיפות הזה גרם לכך שהסיכונים במינוף הדרמטי של LTCM לא הוכרו לחלוטין.

הכישלון של LTCM לא אומר שכל שימוש במינוף הוא רע, אבל מדגיש את ההשלכות השליליות הפוטנציאליות של שימוש במינוף מוגזם.

2. חשיבות ניהול סיכונים

LTCM נכשל בניהול היבטים מרובים של סיכונים באופן פנימי. המנהלים התמקדו בעיקר במודלים תיאורטיים ולא מספיק בסיכון נזיל, סיכון פער ומבחני קיצון.

עם פוזיציות כה גדולות, LTCM היה צריך להתמקד יותר בסיכון הנזילות. המודל של LTCM לא העריך את ההסתברות למשבר בשוק ואת הפוטנציאל לבריחה לנזילות.

המודלים של LTCM הניחו גם שפוזיציות לונג ושורט נמצאות בקורלציה גבוהה. הנחה זו הייתה מבוססת היסטורית. תוצאות קודמות אינן מבטיחות תוצאות עתידיות. על ידי בדיקת מאמץ של המודל לפוטנציאל של מתאמים נמוכים יותר, ניתן היה לנהל את הסיכון טוב יותר.

בנוסף ל-LTCM, הנושים המוסדיים הגדולים של קרן הגידור לא הצליחו לנהל סיכונים כראוי. התרשמו מהסוחרים הכל-כוכבים של הקרן ומכמות הנכסים הגדולה, נושים רבים סיפקו תנאי אשראי נדיבים מאוד, למרות שהנושים היו מעורבים בסיכון משמעותי. כמו כן, נושים רבים לא הצליחו להבין את החשיפה הכוללת שלהם לשווקים ספציפיים. במהלך משבר, חשיפה במספר תחומים בעסק לסיכונים ספציפיים עלולה לגרום לנזק דרמטי.

3.פיקוח

LTCM לא הצליחה לבצע בדיקה עצמאית באמת על סוחרים. ללא פיקוח זה, סוחרים הצליחו ליצור פוזיציות מסוכנות מדי.

LTCM מדגים מקרה מעניין של מגבלות של תחזיות המבוססות על מידע היסטורי, והחשיבות של זיהוי כשל פוטנציאלי של מודלים. בנוסף, הסיפור של LTCM ממחיש את הסיכון של שקיפות מוגבלת בשוק נגזרים OTC.

למידע נוסף על מימון והשקעות, בקר באתר בלוג Sharpe Investing.



Source by Matt Goldberg

מאמרים מומלצים

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר.